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西藏珠峰:透过铅锌价格波动,寻找安全边际

发布时间:2018-07-24    研究机构:招商证券

事件:

近期铅锌在内的金属价格大幅波动,LME锌价格自高点3595美元最多下跌到2500美金,跌幅30%;LME铅价自最高点2685下跌到2125,跌幅21%。公司主营业务铅锌矿采选,铅锌价格波动对公司盈利影响较大。

评论:

1、铅锌采选业务为公司提供稳定现金流 公司目前的核心资产是塔吉克斯坦的铅锌矿,该矿山有三个矿区组成:派矿、阿矿和北阿矿。矿石资源量8631万吨,平均品位铅2.4%、锌3.05%、铜0.14%,白银37克/吨。按照2017年的产量测算,公司正在开采的矿段对应的开采品位为铅2.99%、锌4.28%、铜0.3%、白银46克/吨(假设公司的贫化率10%,选矿回收率分别为铅75%、锌85%、铜55%和白银63%)。公司的吨原矿采选成本240元(根据2017年年报测算),略高于盛达矿业的183元/吨(根据年报测算值),盛达矿业铅锌采选毛利80%(2017年);同时也高于建新矿业198元/吨的采选成本。

由于公司的资源品味高,伴生元素铜和白银含量丰富,折价摊销成本低,公司2017年铅锌采选的毛利达到73%。根据测算2017年公司的铅锌矿单吨(金属的)采选成本仅4426元。

公司的铅锌采选量逐年增长。预计2018采矿量330万吨(增长22%),选矿量300万吨(增长7%);锌金属产量15.6万吨,增长4%,白银119吨,增长14%。

2018年年初至今(6月12日),铜价上涨12%,锌价上涨14%,铅上涨6%。我们预计公司实现销售收入26.9亿元,净利润11.83亿元,对应市盈率12倍。同行业上市公司驰宏锌锗和中金岭南预计2018年的市盈率分别为18和12倍。

2、公司盈利对铅锌价格的敏感性分析

我们假设铜和白银的价格保持不变,维持2017均价(铜6917美元/吨,白银17美元/盎司),分析铅锌价格变动对公司盈利的影响。即使采用2010年至今最低价格来测算,西藏珠峰(600338)仍有4.74亿元的净利润,对应当前市值约30倍市盈率;即铅锌分别采用2010年以来最低的一天的价格。极端情况的30倍市盈率已经给当前公司股价提供足够的安全边际。如果采用2008年金融危机之后的铅锌平均价格测算,西藏珠峰的盈利盈利可达到7.48亿元,对应当前市值19倍市盈率。仅从公司的当前的铅锌业务考虑,我们认为公司已经具备长期投资价值。

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